叁鑫策略 “换锚”不等于“降息”

摘要

10月19日，央行在金融街论坛上推出若干项政策，其中有四项值得重点关注：（1）会同金融监管总局、中国证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具；（2）研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率；（3）推动贷款利率定价基准改革，从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更多元的定价基准转型；（4）退出存贷款基准利率。对这四项举措，我们有以下理解。

第一，首先是创设非银流动性支持工具，我们可以从流动性风险管理和宏观审慎框架优化的角度去理解。官方的公开表述最早出现在去年10月金融街论坛；今年1月央行工作会议再次指出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，且将其置于“化解重点领域金融风险”部分，显示这一工具设立初衷是防风险维护金融稳定。6月央行在陆家嘴论坛上将措辞进一步升级为“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”，将其进一步定义为宏观审慎工具而非货币政策日常工具。金融街论坛上关于“设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”的界定，一是从“研究设立”到“设立”，显示政策进入落地阶段；二是进一步将“特定情景”具体为“非银机构大额赎回”，明确了使用条件。

第二，非银流动性支持工具的要素和操作细节仍有待明确，目前有两点相对确定：（1）主要针对债券市场。潘功胜行长指出“目的是建立债券市场稳定机制，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景下启用”。近些年流动性风险和负反馈的典型案例是2022年四季度，政策变化带来风偏和基本面预期上修，债券市场出现了“利率快速上行—理财净值回撤—客户赎回—抛售债券—利率加速上行—理财净值进一步回撤”的循环。在类似情景下，央行只能通过加大对银行体系的流动性支持，借助“银行—非银”的流动性传递路径来稳定非银负债进而稳定市场，政策效果会打折扣，在部分情景下（比如信用风险引发的负反馈）还可能出现造成流动性淤积过于宽松，滋生资金空转套利；而设立新工具后，流动性可直达非银机构，增强政策效力同时也避免流动性大幅波动；（2）操作可能是以“互换”形式，主要面向公募基金、理财及其对应的证券母公司与银行母公司。依据《中国人民银行法》，央行不能直接对非银机构发放贷款。今年6月央行在陆家嘴论坛上提出研究“机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性”。

第三，再来看公开市场操作主要品种切换为隔夜品种、政策利率切换为隔夜利率。7月中旬央行曾提出逐步增加隔夜逆回购操作频次，之后隔夜逆回购操作频次和规模明显升高，市场对于进一步改革有所预期。10月以来10年和30年国债利率有不同程度的下行，其中可能包含对这一改革趋势的定价。我们理解，这一举措主要目的是提高市场利率和政策利率期限的匹配度，完善短端利率调控机制。今年年初以来，央行已多次向外传递市场基准利率应该更加关注DR001这种隔夜品种，其成交量占比常年在90%以上，更能反映货币市场的真实情况，对于政策而言更短期的市场基准利率调控难度会更低，海外大部分成熟央行都锚定隔夜品种；而央行主要操作品种为7天逆回购，DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配。将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜逆回购利率，一则有助于提高流动性管理的精细度，更好的“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力；二则实现市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。

第四，关于贷款基准利率从单一转为多元基准，央行在今年一季度货币政策专栏中有过国际经验的相关介绍；今年三季度部分银行已有相关实践，发放了利率挂钩DR001或DR007的贷款。在前期报告《26Q1货政报告的六点增量信息》中，我们对其有过详细解读：主要经济体贷款利率定价基准多元，一个重要原因在于直接融资的发展让企业部门能够以更低的成本、更加市场化的利率来融资，进而倒逼贷款利率市场化。海外不少国家案例显示，融资渠道多元的大型企业的贷款定价基准均是市场利率，而较难发债融资的中小型企业与零售客户贷款定价基准仍挂钩政策利率。目前我国企业债券融资利率与贷款利率的利差已经明显拉开，直接融资对信贷的替代作用愈发明显；为适应债券利率的下行，越来越多的贷款以LPR减点的利率来发放，今年上半年LPR减点发放的贷款比重接近50%，明显高于2019年LPR改革时的水平。为适应直接融资的发展、保持LPR的引导作用、促进社会综合融资成本低位运行，我国贷款有必要逐步转向多元基准利率定价。在LPR之外，银行若再有意愿选择某一市场利率作为补充性贷款基准利率，理论上至少需满足两个条件：一是能充分反映银行负债成本，二是波动偏低。由此推断，未来政策稳定货币市场利率、降低波动的必要性会更为凸显。从6月陆家嘴论坛至此次金融街论坛，央行创设隔夜逆回购品种、将隔夜逆回购作为主要操作品种、政策利率切换为隔夜利率、缩窄隐性利率走廊（临时隔夜正逆回购利率区间）等完善短端利率调控举措，与贷款基准利率多元化相辅相成。

第五，退出存贷款基准利率更多是完成制度上的收尾、补全利率市场化框架的完整性，如央行所指出的“金融机构存贷款基准利率自2015年10月以来，长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩下在少数司法领域作为计算利息的依据”。在金融领域，贷款定价大致经历了三个阶段：（1）2013年之前盯住贷款基准利率；（2）2013年放开贷款利率管制，新定价基准未形成，处于换锚的过渡期，实际定价中部分银行的贷款利率依然会参考贷款基准利率；（3）2019年LPR改革之后，贷款利率定价锚定LPR。后续按照央行政策演进脉络，贷款基准可能进一步变为“LPR+市场利率（如DR）”。存款利率定价变化更加缓慢。央行在2015年名义上放开存款利率管制，存款利率定价实际受自律机制牵引，2022年之后由于贷款利率单边跟随LPR和政策利率调整明显下行，存款利率定价调整缓慢，息差压力升高，央行宣布建立存款利率调整机制，存款利率跟随LPR和10年国债利率调整，而LPR实际受政策利率（7天逆回购利率）牵引，所以在2022年之后，对于金融市场而言存贷款利率定价实际都统归于政策利率，利率传导机制为“政策利率—LPR/10年国债到期收益率/货币市场短端利率—存贷款利率与其他债券利率”。

第六，综上所述，我们不能简单地从“类降息”等狭义视角去理解政策举措，四项举措一方面有助于维护流动性合理充裕、畅通利率传导；另一方面，它是既定的也是货币政策框架由数量型调控向价格型调控转型、利率市场化改革的延续。关于政策利率与广谱利率以及实体融资成本的后续传导机制和主要特征，仍具有一定复杂性，需要进一步观察。

第七，最后再看对资产定价的影响。对于债券市场来说，政策操作品种与利率切换、贷款基准多元化等有助于降低央行投放资金的负债成本、稳定流动性，同时一则前期利率曲线已有初步定价；二则同日出来的三季度GDP增速略超预期，利率所面临的经济基本面预期亦会有所上修；三则从9月单月固投和消费数据反弹来看，前期一揽子政策的效果也初步显现，所以要避免形成对利率定价的单边预期。对于权益资产而言，前期主要定价全球流动性收敛、逆全球化、AI产业链供需关系等，对于国内政策和基本面的定价相对不足，金融街论坛期间推出的几项举措有利于稳定增长条件，顺周期和内需相关资产将得到一定支撑，所以应告别单线索、适度提升配置广谱性。

正文

首先是创设非银流动性支持工具，我们可以从流动性风险管理和宏观审慎框架优化的角度去理解。从央行官网来看，官方的公开表述最早出现在去年10月金融街论坛；今年1月央行工作会议再次指出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，且将其置于“化解重点领域金融风险”部分，显示这一工具设立初衷是防风险维护金融稳定。6月央行在陆家嘴论坛上将措辞进一步升级为“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”，将其进一步定义为宏观审慎工具而非货币政策日常工具。金融街论坛上关于“设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具”的界定，一是从“研究设立”到“设立”，显示政策进入落地阶段；二是进一步将“特定情景”具体为“非银机构大额赎回”，明确了使用条件。

2025年10月，央行在金融街论坛上指出，股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用。综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。

2026年1月，央行召开工作会议，会议指出，稳妥化解重点领域金融风险。建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用。

2026年6月，央行在陆家嘴论坛上指出，研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。2024年9月，人民银行会同证监会创设两项支持资本市场工具，建立了中央银行向非银机构和资本市场的流动性供给渠道，发挥了积极的作用。在此基础上，我们继续研究政策工具，当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。机制设计将综合权衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险。“特定情景”意味着该机制不是对非银金融机构的常态化流动性供给；“防范金融市场道德风险”意味着非银机构与央行操作必须满足宏观审慎要求，还要提供高等级抵押品。

非银流动性支持工具的要素和操作细节仍有待明确，目前有两点相对确定：（1）主要针对债券市场。潘功胜行长指出“目的是建立债券市场稳定机制，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景下启用”。近些年流动性风险和负反馈的典型案例是2022年四季度，政策变化带来风偏和基本面预期上修，债券市场出现了“利率快速上行—理财净值回撤—客户赎回—抛售债券—利率加速上行—理财净值进一步回撤”的循环。在类似情景下，央行只能通过加大对银行体系的流动性支持，借助“银行—非银”的流动性传递路径来稳定非银负债进而稳定市场，政策效果会打折扣，在部分情景下（比如信用风险引发的负反馈）还可能造成流动性淤积过于宽松，滋生资金空转套利；而设立新工具后，流动性可直达非银机构，增强政策效力同时也避免流动性大幅波动；（2）操作可能是以“互换”形式，主要面向公募基金、理财及其对应的证券母公司与银行母公司。依据《中国人民银行法》，央行不能直接对非银机构发放贷款。今年6月央行在陆家嘴论坛上提出研究“机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性”。

在此次金融街论坛上，央行指出，这项工具的目的是建立债券市场稳定机制，构成人民银行宏观审慎管理的一项新工具。工具综合权衡防范金融市场体系的系统性风险和道德风险，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定情景时启用；与央行开展操作必须满足宏观审慎要求、提供高等级抵押品，防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉，维护市场纪律。工具适用的机构包括银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等。我们将在公开市场业务公告中明确工具操作相关要素。

再来看公开市场操作主要品种切换为隔夜品种、政策利率切换为隔夜利率。7月中旬央行曾提出逐步增加隔夜逆回购操作频次，之后隔夜逆回购操作频次和规模明显升高，市场对于进一步改革有所预期。10月以来10年和30年国债利率有不同程度的下行，其中可能包含对这一改革趋势的定价。我们理解，这一举措主要目的是提高市场利率和政策利率期限的匹配度，完善短端利率调控机制。今年年初以来，央行已多次向外传递市场基准利率应该更加关注DR001这种隔夜品种，其成交量占比常年在90%以上，更能反映货币市场的真实情况，对于政策而言更短期的市场基准利率调控难度会更低，海外大部分成熟央行都锚定隔夜品种；而央行主要操作品种为7天逆回购，DR001对标的政策利率为7天逆回购利率，在期限上明显错配。将公开市场操作品种切换为隔夜、政策利率切换为隔夜逆回购利率，一则有助于提高流动性管理的精细度，更好的“削峰填谷”，提高政策对市场利率的掌控力；二则实现市场利率与政策利率期限匹配，理顺政策利率传导机制。

据新华网报道，今年7月中旬，央行在国新办新闻发布会上指出，下一步，人民银行将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行。结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率，并和市场做好沟通。

关于贷款基准利率从单一转为多元基准，央行在今年一季度货币政策专栏中有过国际经验的相关介绍；今年三季度部分银行已有相关实践，发放了利率挂钩DR001或DR007的贷款。在前期报告《26Q1货政报告的六点增量信息》中，我们对其有过详细解读：主要经济体贷款利率定价基准多元，一个重要原因在于直接融资的发展让企业部门能够以更低的成本、更加市场化的利率来融资，进而倒逼贷款利率市场化。海外不少国家案例显示，融资渠道多元的大型企业的贷款定价基准均是市场利率，而较难发债融资的中小型企业与零售客户贷款定价基准仍挂钩政策利率。目前我国企业债券融资利率与贷款利率的利差已经明显拉开，直接融资对信贷的替代作用愈发明显；为适应债券利率的下行，越来越多的贷款以LPR减点的利率来发放，今年上半年LPR减点发放的贷款比重接近50%，明显高于2019年LPR改革时的水平。为适应直接融资的发展、保持LPR的引导作用、促进社会综合融资成本低位运行，我国贷款有必要逐步转向多元基准利率定价。在LPR之外，银行若再有意愿选择某一市场利率作为补充性贷款基准利率，理论上至少需满足两个条件：一是能充分反映银行负债成本，二是波动偏低。由此推断，未来政策稳定货币市场利率、降低波动的必要性会更为凸显。从6月陆家嘴论坛至此次金融街论坛，央行创设隔夜逆回购品种、将隔夜逆回购作为主要操作品种、政策利率切换为隔夜利率、缩窄隐性利率走廊（临时隔夜正逆回购利率区间）等完善短端利率调控举措，与贷款基准利率多元化相辅相成。

据湖北日报报道，今年7月招商银行向一家优质民营科技企业发放贷款2000万元，期限1年。该笔贷款采用定价日前3个月DR001均值作为基准利率，并加点87BP确定执行利率，按3个月周期进行重定价，实现贷款定价与货币市场利率挂钩，为DR基准利率在实体经济融资领域应用提供实践案例。

退出存贷款基准利率更多是完成制度上的收尾、补全利率市场化框架的完整性，如央行所指出的“金融机构存贷款基准利率自2015年10月以来，长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩下在少数司法领域作为计算利息的依据”。在金融领域，贷款定价大致经历了三个阶段：（1）2013年之前盯住贷款基准利率；（2）2013年放开贷款利率管制，新定价基准未形成，处于换锚的过渡期，实际定价中部分银行的贷款利率依然会参考贷款基准利率；（3）2019年LPR改革之后，贷款利率定价锚定LPR。后续按照央行政策演进脉络，贷款基准可能进一步变为“LPR+市场利率（如DR）”。存款利率定价变化更加缓慢。央行在2015年名义上放开存款利率管制，存款利率定价实际受自律机制牵引，2022年之后由于贷款利率单边跟随LPR和政策利率调整明显下行，存款利率定价调整缓慢，息差压力升高，央行宣布建立存款利率调整机制，存款利率跟随LPR和10年国债利率调整，而LPR实际受政策利率（7天逆回购利率）牵引，所以在2022年之后，对于金融市场而言存贷款利率定价实际都统归于政策利率，利率传导机制为“政策利率—LPR/10年国债到期收益率/货币市场短端利率—存贷款利率与其他债券利率”。

在此次金融街论坛上，央行指出，过去较长时间，央行直接规定金融机构的存贷款基准利率。随着利率市场化改革推进，存贷款基准利率逐步被市场化的定价基准替代。银行贷款利率已经有贷款市场报价利率、银行间隔夜回购利率等多个定价基准；自今年一季度开始，我们对外公布了各个期限的存款平均利率，作为银行存款定价的参考。金融机构存贷款基准利率自2015年10月以来，长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩下在少数司法领域作为计算利息的依据。下一步，人民银行将推动这些领域的计息依据用市场化的利率指标来替代，实现退出金融机构存贷款基准利率。

综上所述，我们不能简单地从“类降息”等狭义视角去理解政策举措，四项举措一方面有助于维护流动性合理充裕、畅通利率传导；另一方面，它是既定的也是货币政策框架由数量型调控向价格型调控转型、利率市场化改革的延续。关于政策利率与广谱利率以及实体融资成本的后续传导机制和主要特征，仍具有一定复杂性，需要进一步观察。

10月以来，流动性明显变松，DR001中枢降至1.3%以下。对于这一轮宽松，我们在前期报告《金融数据与流动性环境》中指出有一定的政策主导特征，主要目的是协同财政稳增长，稳定市场。

最后再看对资产定价的影响。对于债券市场来说，政策操作品种与利率切换、贷款基准多元化等有助于降低央行投放资金的负债成本、稳定流动性，同时一则前期利率曲线已有初步定价；二则同日出来的三季度GDP增速略超预期，利率所面临的经济基本面预期亦会有所上修；三则从9月单月固投和消费数据反弹来看，前期一揽子政策的效果也初步显现，所以要避免形成对利率定价的单边预期。对于权益资产而言，前期主要定价全球流动性收敛、逆全球化、AI产业链供需关系等，对于国内政策和基本面的定价相对不足，金融街论坛期间推出的几项举措有利于稳定增长条件，顺周期和内需相关资产将得到一定支撑，所以应告别单线索、适度提升配置广谱性。

本文来源：郭磊宏观茶座

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